机构：华西证券
磋议员：唐爽爽/李佳妮
事件抽象
偷拍图片2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/预备肠现款流鉴识为51.53/4.95/4.36/7.02 亿元、同比下落1.91%/29.07%/27.88%/39.13%，事迹低于市集预期主要由于负预备杠杆效应、用度刚性(职工东说念主数仍增多了189 东说念主，其中销售东说念主数/薪酬增多8%(353 东说念主)/2%)，以及(恺米切)商誉计提0.18 亿元、利息收入减少1600万、投资收益减少1100 万等负向影响，但逾额奖金减少约4000 万、商铺减值计提减少2500 多万；非频繁性损益0.59 亿中政府赞成0.96 亿元(减少1000 万)、非流动钞票(商铺)科罚损益24 年-0.14 亿元(23 年为667 万元)，因此剔除政府赞成、投资收益、公允价值变动、减值损失、逾额奖金后为5.2 亿元，同比下落26%。预备肠现款流高于归母净利主要由于应答账款增多及钞票减值准备增多。24Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利鉴识为16.17/0.80/0.77 亿元、同比增长2%/-44%/-47%，虽收入改善但利润未见改善。
2024 年末拟按每10 股派发现款红利0.5 元，中期每10 股派发现款红利0.7 元，派息率35%、处于近4 年低位水平，主要由于老本开支增多2.3 亿至6.1 亿，股息率为3.2%。
4 月16 日公司公告临时鼓励大会决议，大鼓励8 亿定增有策动未通过。3 月21 日公司公告拟投资3-4 亿元开荒上海研发中心暨报喜鸟长三角总部形势奇米影视第4色，，以及集团以3.8 亿元收购Woolrich 品牌专家(欧洲之外)学问产权，补足集团在高端品牌的布局。
分析判断:
哈吉斯低单增长，主品牌和宝鸟下滑。(1)分品牌来看，24 年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入鉴识为15.9/17.8/3.3/1.6/10.1/1.5 亿元、同比增长-7.4%/1.3%/27.9%/-8.0%/-2.9%/2.1%，咱们分析，哈吉斯低于预期、未体现出次新店孝顺主要由于客流下滑，主品牌下滑则主要由于婚庆和商务需求放缓，宝鸟下滑则受团购行业预算减少影响。拆分转折半年来看，上半年各品牌同比增速为-4%/0.3%/32%/-6%/-2%/19%，下半年同比增速为-12%/2%/25%/-10%/-4%/-3%。(2)分品牌渠说念情况来看，24 年报喜鸟门店净开4家至821 家(直营/加盟净开10/-6 家至242/579 家)，哈吉斯净开21 家(新开65/关店44 家)至478 家(直营/加盟净开17/4 家至344/134 家)，对应24 年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长0.5%/4.6%，店效(193/373 万元)同比下落8.8%/3.2%，单店面积(211/132m2)同比增长0.6%/3.3%，平效(0.92/2.82 万元)同比下落9.4%/6.2%。(3)分渠说念来看，线上、直营、团购微增。24 年线上/直营/加盟/团购/其他收入鉴识为8.17/19.98/8.01/11.48/3.89 亿元、同比增长0.42%/1.95%/-0.21%/2.31%/0.3%。24 年直营/加盟店数为851/964 家、同比净开58/-4 家、同比增长7.3%/-0.4%，推算全年直营店效/加盟单店出货(235/83 万元)同比下落10.9%/0.4%，单店面积(118/180m2)同比增长2.1%/1.5%，直营平效/加盟单店出货平效(2.00/0.46 万元)同比下落12.7%/1.9%。阐发公司公告，开业12 个月以上直营门店743 家、同比增长6.8%，贸易面积共9.17 万平时米、同比增长10.97%，销售金额为18.02 亿元、同比下落4.5%，店效/坪效为242.48/1.96 万元、同比下落10.5%/14/0%。
控扣头下毛利率微增，净利率下落主要由于销售用度率和钞票减值损失升迁。(1)24 年公司毛利率为65.0%、同比增多0.3PCT，主要由于公司仍在控扣头、特殊是电商：24 年电商/直营/加盟/团购毛利率鉴识为71.84%/77.65%/68.62%/46.19%、同比增多2.31/0.42/1.95/-0.21PCT。(2)24 年公司净利率为9.6%、同比下落3.7PCT；从用度来看，24 年销售/管制/研发/财务用度率鉴识为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%、同比增多2.7/0.3/-0.3/0.3PCT，销售用度增多1 亿元(其中告阔绰增多0.4 亿元)。其他收益占比同比下落0.2PCT，主要由于政府赞成同比下落9%至0.96 亿元；投资收益占比下落0.2PCT 主要由于23 年有形势上市；钞票减值损失占比同比升迁0.5PCT 至1.41 亿元，主要由于存货减值0.94 亿元/商铺减值0.21 亿元/恺米切商誉计提增多1700 万元；公允价值变动净耗损占比升迁0.1PCT。(3)24Q4 毛利率/净利率为63.4%/4.9%、同比下落1.5/4.1PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于管制用度率增长、减值损失占比升迁、所得税占比升迁。24Q4 销售/管制/研发/财务用度率鉴识为42.0%/6.7%/1.5%/-0.4%、同比增多-0.6/1.2/-0.8/0.6PCT；减值损失占比增多1.6pct；其他收益+投资收益占比增多0.7PCT，所得税/收入占比升迁1.3PCT。(3)子公司宝鸟/迪睿/凤凰尚品鉴识好意思满净利润0.92/1.87/0.89 亿元、同比增长-15%/163%/-47%，净利率为8.07%/22.74%/6.32%，宝鸟下落主要由于工业园折旧增多及职工薪酬增多，迪睿净利润大幅升迁主要由于全资子公司迪好意思瑞业务迂曲，凤凰尚品下落主要由于投资分成减少。
存货略有增长。24 年末公司存货为12.05 亿元、同比增长4.66%，存货/收入为23%，存货盘活天数为247天、同比增多12 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比鉴识为60%/23%/12%/5%、同比增多6/-2/-2/-2PCT，结构较为健康。公司应收账款为6.93 亿元、同比增长6.93%，应收账款盘活天数为47 天、同比增多4 天。公司应答账款为4.60 亿元、同比增长1.59%，盘活天数为91 天、同比增多10 天。
投资提议
咱们分析，(1)短期来看，咱们判断Q1 仍难言乐不雅，主要由于宝鸟仍有高基数影响、加盟商信心低迷导致发货端有影响，且收购Woolrich 等带来关系用度及无形钞票摊销增多，且公司在品牌营销干涉上仍会赓续加大。(2)全年咱们严慎乐不雅，判断HAZZYS 在客流企稳配景下有望慢慢开释次新店红利、好意思满双位数增长；主品牌流程昨年礼聘究诘公司后、本年有望加大干涉；宝鸟下半年有望迎来改善；乐飞叶有望受益于户外高增趋势保管快速增长。但咱们对26、27 年相对乐不雅，期待主品牌加盟商信心归附、哈吉斯开释开店红利、宝鸟所处团购行业企稳、其他小品牌扭亏。
迂曲盈利瞻望，下调25/26 年收入瞻望57.1/65.0 亿元至56.02/62.05 亿元，新增27 年收入瞻望70.52 亿元，下调25/26 年归母净利瞻望6.8/8.3 亿元至5.34/7.00 亿元，新增27 年归母净利瞻望8.71 亿元，对应下调25/26 年EPS 0.47/0.57 元至0/37/0.48 元，新增27 年EPS 0.60 元。25 年4 月18 日收盘价3.81 元对应25/26/27 年PE 为10/8/6 倍，保管“买入”评级。
风险教导
开店程度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售用度高企风险、系统性风险。
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